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クレジット・デフォルト・スワップ (Credit default swap) とは、クレジットデリバティブの一種で、債権を直接移転することなく信用リスクのみを移転できる取引である。最も取引が盛んなクレジットデリバティブのひとつ。頭文字をとって CDS と呼ばれることが多い。銀行の自己資本比率を高める対策の一環として利用されるケースも多い。

◆仕組み

クレジット・デフォルト・スワップは、貸付金、社債、売掛金などの金融資産に関して、保証料と引き換えに信用リスクを移転するための保証類似の取引である。現金(credit)と貸倒(default)を交換(swap)する契約である事から、このような名称が付されている。契約期間は5年が中心であるが基本的に相対契約のため、その種類や契約内容は多種多様である。

CDSの代表的なものとしては、2者間(買い手と売り手)の間で結ばれた次のような契約である。買い手が企業A(参照企業という)への貸付債権や社債などの金融資産を持っている場合を想定するとわかりやすい。

・プロテクションの買い手は売り手に定期的に(通常は4半期毎、契約時日割り、のち期日日払い)プレミアム(ないし保証料)を支払う。

・売り手は契約期間(通常は5年)のあいだに参照企業Aに一定の事由(信用事由)が発生した際に、あらかじめ決められたルールに従いその買い手の損失を補償する。

参照企業が現実にデフォルトした場合、買い手が社債などの債券を保持したままCDSの契約者同士で現金のみで決済する場合と、売り手にひきわたして決済する場合があり、後者が主流である。ただし、契約上は現物決済であっても、実際にはISDAにより開かれるオークションによって決定される回収率(最終価格)に従い、カウンターパーティー間のエクスポージャーをネットした上現金にて決済されるケースが多い。参照企業に対して貸付債権などを持っている銀行がCDSを購入することにより、貸倒れのリスクを分散することが可能となる。

◆会計上の取扱い

CDSの会計上の取扱いについては日本では明確な基準がなく、実務上では保証として扱う場合とオプションとして扱う場合がある。

保証と解する場合、保証料(フィー)は発生主義(デフォルト発生時)に基づき貸借対照表に計上される。デフォルトのさいCDSの売り手は通常の保証と同様に契約額を貸借対照表上に計上する必要はないが、偶発債務として開示が求められる。銀行の場合は保証に貸借対照表能力が与えられており、偶発債務を「支払承諾」、偶発債権たる求償権を「支払承諾見返」として両建処理する。

デリバティブとして扱う場合、オプションと解されればフィーが権利行使時または消滅時まで資産ないし負債に計上され、スワップと解されれば発生主義に基づき損益に計上される(銀行が特定取引勘定であつかう場合には時価評価する)。CDSの契約額面は貸借対照表に計上されないがデリバティブに関する注記をおこなう必要がある。この項目『デリバティブ類似取引の会計処理』秋葉賢一日本銀行金融研究所/金融研究/2000.3)[外部リンク]http://ue450s.imes.boj.or.jp/japanese/kinyu/2000/kk19-1-5.pdfから起筆。pdfでP.6

◆価格の設定(プライシング)

プレミアムの決定には金融工学的手法が利用される。それは単に買い手が、両者の期待値を一致させる価格を支払えばよいのではなく、売り手が引き受けるリスクに対する対価(リスクプレミアム)をも支払う必要があるからである。リスクプレミアムは通常、同じ参照企業Aが発行する社債などに織り込まれたものを使う。

CDSの売り手がデフォルトしないという仮定の下ではプレミアムの算出は容易である。しかし、売り手もデフォルトする場合には買い手のリスクが増大する。さらに参照企業Aと売り手のデフォルトに相関がある場合には、プライシングは容易ではない。

CDSのプレミアムを単純化して数式に表すと

s:1年間のCDSプレミアム、 d:1年デフォルト確率、 r:デフォルトした際の回収率

と表せる。左項は期待損失率、右項は期待収益率といえる。

ただし、この理論値は、カウンターパーティーリスクや流動性リスクなどを含んだプレミアムではないことに注意すべきである。

上式では、左項の方が大きく、等式ではなかった。

およそ、1000bpsを超える一部の銘柄について、UP front取引がなされている。

計算は、ディールスプレッドを500bpと仮定し、その満期までの各キャッシュフローに対して累積生存確率とディスカウントファクターを掛け合わせたものの合計を、通常のフラットカーブのスプレッドで計算した満期までの各キャッシュフローに対して累積生存確率とディスカウントファクターを掛け合わせたものの合計から減じた金額を想定元本で割ることで求められる。

◆ マーケット

日本では1999年から個別銘柄のCDSが開始された。主に日本の主要金融機関(みずほ証券など)と外資系証券会社(ゴールドマン・サックスなど)の合計20社程度がマーケットで値付けを行い、数社のブローカー(東短,GFIなど)を経由して取引を行っている。ISDAが提供しているISDA Master Agreementと呼ばれる基本契約を相対で事前に締結することで、Confirmationと呼ばれる差入書のみを利用して取引を行うことができる。

各個別企業の信用リスクを取引する通常のCDS、インデックスCDSとして、流動性が高い主要企業50社の信用リスクを参照としたiTraxx Japan 50(アイフルやソニーなど)、プレミアムが高い企業を参照としたiTraxx Hivol(ソフトバンクや日本航空など)がある(しかしながら、Series 10以降はHivolインデックスは消滅した[外部リンク] Markit社発表、2008年9月24日付。)。

インデックスのライセンスはMarkit Groupがライセンスを保有し、6カ月ごとにインデックスの見直しをおこなっているを参照。。

通常、シングルのCDSについては期間が5年で5億円単位、インデックスについては5年10億円単位で取引されている。

また、日本では取引されていないが、レバレッジローンを参照にしたLCDXや、ABSを参照にしたABXなどが海外マーケットには存在し、日本マーケットにおいてもリスクヘッジ手法として今後の発展が見込まれる。

◇東京金融取引所(TFX)

東京金融取引所(Tokyo Financial Exchange)は大手12金融機関からの情報提供を受けて、129社(現在)のCDSの相場を毎日公表している[外部リンク] 【J-CDS】CDS参考値(東京金融取引所)。各社から提供された数値は気配値・参照値であるため、かならずしも当日約定された取引値とは限らない。埼玉大学経済学部相澤教授によると「保証料率4%(400bp)が危険、保証料率2%(200bp)が要注意。」という週刊ポスト2008年11月14日号p26。

◆ CDSを使った商品

CDSを使い、FTD(First to Default)、Nth to Default、Synthetic CDOなどの金融商品をつくることができる。時価評価されないFTDリンクローンは仕組みが非常に分かりやすいものであり、投資家側(プレミアムの支払いを受ける側)にとっては管理が非常に楽であるため、CDSスプレッドが急激に上昇した時などは好まれる傾向にある。

◆想定元本の推移

◇世界総計

・2001年6月末 6315億$

・2001年末 9189億$

・2002年末 2.2兆$

・2003年末 3.8兆$

・2004年末 8.4兆$

・2005年末 17.1兆$

・2006年末 34.5兆$

・2007年6月末 45.5兆$

・2007年末 62.2兆$[外部リンク] ISDA Market Survey Notional amounts outstanding, semiannual data, all surveyed contracts, 1987-present

・2008年6月末 54兆$ 史上初の減少(取引のマッチングをカウンターパーティー間で行い、Early terminationを積極的にすすめたことによる)

◇日本総計

日銀資料とその報道によるが、数字が一致しない

・? 2007年上半期 1457億$

・大手13行 2007年6月 2700億$

・日本全体 2007年6月 8128億$

・大手13行 2008年6月 5541億$

◇取引額詳細

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